Costa recordar una oferta pública d’adquisició (OPA) que hagi generat una batalla tan llarga i intensa com l’intent d’absorció del Banc Sabadell per part del BBVA. Després d’un primer apropament, que va acabar en no-res, l’any 2020, es van reiniciar contactes a finals del 2023. En tampoc arribar-se a un acord, el 9 de maig del 2024 el BBVA va llançar una OPA hostil sobre el 100% de les accions, oferint un canvi d’accions (sense cap pagament d’efectiu) valorat en l’equivalent a un 30% per sobre del valor de mercat que tenien les accions del Sabadell el dia 29 d’abril anterior –però que ara, passat un any, i degut a l’evolució molt més positiva que han tingut les accions del Sabadell, està ja més d’un 30% per sota. Mentrestant l’oposició a l’absorció (sobretot a Catalunya, on l’operació no només portaria a una forta pèrdua de llocs de treball sinó també a una extraordinària concentració bancària) no ha fet més que reforçar-se, i ha portant els partits més grans a pronunciar-s’hi en contra i el propi govern de l’Estat a considerar vetar l’operació –malgrat que, finalment, el passat 24 de juny de 2025, dia de Sant Joan, va aprovar-la amb condicions addicionals.

D’aquesta saga, però, criden l’atenció tres coses. Primer, la tenacitat amb la que la direcció del BBVA segueix apostant per una operació que, a preus de mercat actuals, pot costar-li el doble o més del que esperava ara fa un any (encara els surten ens números?), sense comptar l’oposició de l’equip directiu del banc que vol adquirir, de les forces polítiques majoritàries i del públic en general. Segon, la fidelitat amb la que les institucions que haurien d’oposar-se més decididament a la formació d’oligopolis que puguin distorsionar els preus en un mercat tan sensible com el bancari (la CNMC, el Banc d’Espanya, el Banc Central Europeu, la Comissió Europea) més aviat semblen donar suport a la fusió. Tercer, que, tractant-se d’una operació a la que el BBVA està posant tant d’interès, l’oferta consisteix essencialment en un intercanvi d’accions amb un complement comparativament molt petit en efectiu -tot just 13 cèntims per acció del Sabadell, és a dir, menys del 5% del valor de l’acció ahir i un 7% del de fa un any- per fer-la més llaminera (i menys arriscada) per als accionistes del Sabadell. Com s’explica tot això?

Només els directament implicats saben del cert les seves motivacions, però els altres hi podem plantejar hipòtesis, i n’hi ha una que, si més no vista des de fora, sembla prou plausible: el BBVA estaria massa exposat als riscos de mercats emergents, que són particularment vulnerables a les recessions i la inestabilitat geopolítica i, ara que és precisament això el que s’albira, voldria diluir aquests actius amb els d’un banc més petit però molt menys exposat a aquesta volatilitat com seria el Sabadell.

Car el BBVA és avui en un 70% un negoci bancari de països emergents: Espanya genera tot just un 26,4% del seu marge brut, mentre que Mèxic (on és el primer banc del país) n’aporta un 42,7%, Amèrica del Sud (Argentina, Colòmbia, Perú i Xile) un 15,1%, i Turquia (on és el segon banc del país) un 11,7%. Els mercats emergents són per natura negocis d’alt risc: quan les coses van bé, poden experimentar creixements molt ràpids però, quan van malament, de seguida cauen en crisis severes, hiperinflacions, impagaments de deute, “corralitos”, nacionalitzacions, fins i tot conflictes civils i militars... N’hi ha prou amb llegir els titulars dels diaris cada dia (anuncis de deportacions i mesures punitives dels Estats Units contra Mèxic, allunyament de la Turquia d’Erdogan respecte d’Europa, conflictes militars a Iran, Israel, Iemen...) per a preguntar-se si aquestes serien les inversions més prudents per un moment com aquest –però, és clar, ja estan fetes.

Està tenint aquesta inestabilitat algun impacte concret sobre el negoci de BBVA? Els problemes bancaris a les economies emergents acostumen a manifestar-se primer en altes taxes de morositat. Els beneficis poden fins i tot sembla alts en la mesura que ho són els interessos dels préstecs (que augmenten en la mesura que ho fa el risc) però, és clar, aquests beneficis poden esdevenir ficticis si una bona part dels deutors acaben no pagant. Per això els bancs estan sotmesos a regles molt estrictes per provisionar els crèdits que concedeixen com a pèrdues a mesura que se n’endarrereix el pagament, i per això també un ràpid increment d’aquestes provisions per deteriorament d’actius financers és com el proverbial canari a la mina, perquè indica no tant el que ja ha passat sinó el que ha de venir.

Doncs bé, el deteriorament del valor dels actius financers (essencialment crèdits) de BBVA va augmentar un 32,4% l’any 2024 respecte de l’any 2023 (figura 1) per arribar a representar el 16,2% del marge brut (figura 2). Aquestes dades contrasten fortament amb, per exemple, les del propi Banc Sabadell, que en 2024 va fer caure el deteriorament de crèdits en un 30,3% fins a representar només el 8,9% del seu marge brut, o el de Caixa Bank, on, també l’any passat, va representar tot just el 6,7% del seu marge brut. Aquests nivells són de fet consistents amb el 7,2% sobre marge brut del BBVA Espanya: el que empenta els deterioraments cap a dalt (i explica el seu espectacular increment l’any 2024) són els crèdits als països emergents, sobretot el 20,2% de Mèxic, el 25,3% d’Amèrica del Sud i, potser en menor mesura, el 12,5% de Turquia. Entre els grans bancs espanyols, només el Santander presenta un problema de deteriorament de crèdits similar al del BBVA (malgrat que, si més no l’any passat, va créixer més lentament), i essencialment per la mateixa raó: la seva forta exposició als riscos dels mercats emergents.

Veient la Figura 2, hom podria naturalment preguntar-se com és que el Banc Santander no està seguint una estratègia d’adquisicions similar, atès que pateix també un deteriorament molt alt dels seus actius financers. Però és que la situació del Santander és bastant diferent de la del BBVA. En primer lloc, perquè els mercats emergents (essencialment Amèrica Llatina en el seu cas) aporten només un 42% del seu marge brut –un percentatge sens dubte significatiu, però prou allunyat del 70% del BBVA. En segon lloc, perquè el procés de deteriorament d’actius financers sembla que està ja remetent, i ha passat del 22,6% del marge brut l’any 2023 al 20,4% que veiem a la Figura 2. Sense necessitat d’analitzar més a fons les circumstàncies de cada banc sembla doncs clar que són dos casos ben diferents.

Ara ve la pregunta: en el supòsit que aquest ràpid deteriorament dels crèdits del BBVA als seus mercats emergents, que representen ben bé el 70% del seu negoci, anunciés realment que quan l’economia global entri un cop més en recessió s’hi podria produir una allau d’insolvències molt seriós (cosa que des de fora és difícil de valorar més enllà del que ja hem vist), què hauria de fer el BBVA? Lògicament li caldria absorbir un banc més petit però prou sòlid i allunyat d’aquests mercats més arriscats. I, seguint amb aquest experiment mental, si les autoritats monetàries i de la competència fossin conscients del perill que es planteja, què caldria esperar que fessin? Doncs és molt possible que, per tal d’evitar el risc d’haver de rescatar el banc en un moment no llunyà si les fluctuacions dels mercats emergents amenacessin de portar-lo a la insolvència, estiguessin disposades a sacrificar consideracions més a llarg termini com ara una excessiva concentració bancària a un petit territori de la Unió com és Catalunya si es portés a terme aquesta absorció. Però, alhora, segurament imposarien una condició clau al BBVA: “ofereix el preu que vulguis sempre que sigui un intercanvi d’accions, perquè pagar-ne en efectiu et descapitalitzaria encara més.”

Aquesta hipòtesi podria doncs ajudar a explicar el triple misteri de la tenacitat del BBVA en aquesta OPA, la benevolència amb la que la miren les institucions reguladores europees i l’estructura de la compra essencialment basada en un intercanvi d’accions. Realitat, ficció? Només els directament implicats saben el que els passa pel cap: els altres ens hem de conformar amb considerar les dades objectives, com hem fet aquí, i decidir si la hipòtesi sembla plausible.