Bastir la borsa comuna
La Unió dels Mercats de Capitals suposaria unificar les borses europees
La UE vol captar més estalvi de famílies i empreses per muscular financerament les empreses
Un desfici recorre l’Europa comunitària, la por que la UE quedi relegada a actor secundari en la nova escena de l’economia global, en què els EUA i la Xina apareixen com a actors principals i en què les economies emergents estan en condicions de robar escenes. Per enfortir el projecte europeu, una Unió dels Mercats de Capitals (UMC), una borsa única, pot ser l’avenç necessari per canalitzar els estalvis de l’estalviador-inversor a les empreses d’una economia que necessita entre 0,5 i un bilió d’euros d’aquí al 2030 per aixecar el seu projecte de perfil industrial, digitalitzat i net de carboni.
Són necessitat d’inversió i emergeixen en un context en què la política fiscal té menys marge, llastada per unes ràtios de deute públic altes, amb pressions de fons sobre la despesa pública, com ara l’envelliment de la població, i amb la necessitat de corregir gradualment els dèficits pressupostaris.
Passar d’un reguitzell de mercats de capitals relativament petits, a més a més de fragmentats, és una aspiració antiga, que va ser revitalitzada el 2015 per l’aleshores president de la Comissió Europea (CE), Jean-Claude Juncker. Les iniciatives que es van dur a terme no van tenir prou abast, i l’any passat la UMC, vist com a gran eina per reimpulsar el projecte comunitari, va ser recuperada en dos informes d’alt nivell per Enrico Letta, ex primer ministre italià, i Mario Draghi, qui va ser president del Banc Central Europeu (BCE), en què en els respectius fulls de ruta s’insistia que els estalvis dels ciutadans de la UE han de finançar inversions productives, que treballin en lloc de quedar adormits: aproximadament un terç dels estalvis dels europeus romanen inactius en comptes bancaris, el doble que als EUA. A més, hom sospita que bona part dels 33 bilions d’euros d’estalvi privat de la UE es desvien cap a l’economia i gestors d’actius dels EUA.
Convergències
Però bastir una UMC no és pas una tasca senzilla. Cal fer convergir la supervisió i regulació de les diverses borses. Harmonitzar les lleis de cada estat en àmbits com el concursal, perquè les conseqüències sobre insolvències són les mateixes arreu. En el sempre espinós terreny de l’harmonització tributària, convindria revisar aspectes tan delicats com que alguns sistemes impositius afavoreixen el finançament empresarial a través del deute davant de les accions. També s’escauria desenvolupar instruments d’estalvi detallista o rellançar el mercat europeu de titulitzacions. I treballar per avançar en la integració de les infraestructures de negociació i liquidació d’actius. Finalment, i amb caràcter crucial, apareix la proposta de crear un actiu financer paneuropeu, amb elevats volums de negociació i baix risc, actiu refugi que podria esdevenir àncora comuna per a la formació de preus de la resta dels actius financers. Tot sigui per posar fi a paradoxes tan frustrants com que, per exemple, mentre que la UE pesa gairebé un 20% al PIB mundial, els seus mercats borsaris representen només un 10% de la capitalització global o que, dins del sector tecnològic, només hi ha dues empreses europees al top 20 de més capitalització. No és estrany, doncs, que al seu informe, Enrico Letta considerés urgent crear una borsa europea de valors tecnològics per facilitar el finançament de les deep tech start-ups.
Hom s’ha cansat de parlar de lliure mobilitat de capitals, però no hem avançat gaire: “Fa uns mesos Porsche va fer una emissió de bons al mercat alemany, molt restringida a operadors locals. Si, en un cas hipotètic, es fes una OPA sobre Puig, un inversor francès tindria molts problemes burocràtics i fiscals per obrir un compte aquí.”
Cal una UMC gran i sòlida per evitar la fugida d’empreses que volen sortir a borsa i cerquen mercats que ofereixen més liquiditat, com la borsa nord-americana. Com diu Valls, “moltes empreses, quan volen sortir a borsa, van on hi ha diners, més oferta, com els EUA. Teniu el cas de Ferrovial, que va deixar la borsa espanyola per anar a Holanda, però ara es disposa a cotitzar a Wall Street. Start-ups prometedores com Wallbox, de carregadors intel·ligents, o Horizon Genomics, que desenvolupa teràpies epigenètiques, volen sortir al Nasdaq, a la cerca dels grans inversors, i aconseguir una pujada progressiva del valor de l’acció.”
Molt per damunt
L’atracció que exerceix els EUA va ser més resplendent l’any passat, amb els índexs nord-americans Nasdaq i S&P 500 al capdavant de les borses mundials, amb unes progressions del 28,64% i el 23,31%, respectivament, tot relegant el DAX de la borsa alemanya a un tercer lloc, amb un 18,85%, l’Ibex-35 en el quart (14,78%) i al cinquè el CSI-300 de la Xina (14,68%). L’MSCI World, l’índex de mitjana global, va arribar l’any passat a un 14,68%.
L’empresa d’integrar els mercats de capitals necessita de claredat i accelerar en les actuacions, com demana el mateix BCE. Per Albert Grau, conseller delegat de la firma d’assessorament financer Sforza Wealth Management, “la UE és una regió de només regulacions i caldria més execucions”. Considera que una UMC “efectivament facilitaria l’accés al capital de les empreses europees, i fer-les així més competitives. Tindrien prou atractiu perquè els inversors d’arreu del món es fixessin en les cotitzades europees i poder competir així amb els valors que cotitzen a Wall Street.” També contribuiria a “reduir la dependència de les empreses del finançament bancari”, o a “apaivagar la volatilitat en moments de crisi”. Tanmateix, hi ha riscos, com que, “amb una gran borsa unificada, els països petits podrien perdre protagonisme financerament parlant”. Grau no es pot estar de recordar que “harmonitzar aspectes tan transcendentals com el tributari requereix consens i els governs dels estats es resisteixen a cedir autoritat.” En aquest sentit, “el camí més viable ara mateix és incrementar les col·laboracions entre borses europees”.
Crear una cos jurídic harmonitzador per emparar la UMC també és una cursa contra el temps. Com explica Ramon Alfonso, professor del departament d’economia, finances i comptabilitat d’Esade, per a aquesta integració “un dels entrebancs més grans és que els estats són sobirans, i quan la normativa europea s’aprova, després s’ha de transposar a través del parlament de cada estat, i de vegades, tot depenent de la receptivitat de cada estat, l’adopció del nou marc regulador pot trigar entre sis i set anys”. A més, quan veiem que empreses d’aquí fan mans i mànigues per sortir a borsa als EUA, “això et diu que a la UE hi ha 27 normatives, 27 filtres per captar inversors, mentre que als EUA, amb només un regulador, hi ha més facilitats per atraure inversors. No debades, és on apareixen més unicorns.” Un estudi d’AFME revela que, pel que fa a start-ups valorades en 1.000 milions de dòlars tot just abans de la seva sortida a borsa, unicorns, Estats Units en tenia 666, contra els 167 de la Xina o els 110 del Regne Unit.
Mentalitats
Un eix d’actuació que no hauríem de menystenir té a veure amb els usos i costums de l’estalviador europeu, entès com a potencial inversor financer. A la UE, segons un estudi del Ministeri d’Economia francès, les llars es financen en un 90% amb els bancs, i deixen un residual 10% als mercats financers. Als Estats Units, en canvi, el finançament bancari, del 70%, deixa un camp del 30% als mercats. Com diu Alfonso, des de la seva experiència docent a l’escola de negocis, “he observat, entre els estudiants procedents dels EUA i Canadà, quan se’ls demana de construir una cartera d’estalvi, tenen molt assumit que l’estalvi es fa comprant accions i bons; en països com el nostre, però també a Itàlia o Alemanya, s’estalvia amb la llibreta d’estalvi i comprant un pis. Aquest fet cultural l’hauríem d’anar canviant.”
El professor d’Esade també pensa que un actiu financer paneuropeu, concebut com a valor refugi, “seria una bona eina, però perquè realment tingui èxit, l’estalviador ha de tenir la percepció clara que hi ha un compromís de tots els països”. “Tindria tot el sentit, ja que permetria que els grans projectes de la transició verda, la digitalització i el redreçament industrial fossin finançament amb el suport de tothom”, hi afegeix.
No tothom té clar que és imprescindible unificar les diferents borses europees per tal d’accelerar el creixement econòmic de la UE. Joan Tarradellas, professor de finances d’EADA, és contundent quan diu que no veu cap benefici en una hipotètica unificació de les borses: “Hi ha empreses que per la seva dimensió, ja els va bé romandre a mercats locals, mentre que els grans valors cotitzen a tot arreu.” Afegeix que un mercat unificat no faria canviar res: “Avui qualsevol estalviador pot invertir a qualsevol borsa, a través dels fons. Una acció determinada, no guanyaria més valor pel fet de passar a cotitzar en un mercat unificat.” Una altra cosa és que “es podria progressar pel que fa l’eficiència dels sistemes”. Pensa que és realment possible arribar a una harmonització en el marc comptable, “cosa factible i que de fet ja s’està fent”, però “quan s’entra en l’àrea dels impostos, és clar que els estats no volen perdre sobirania, és una de les poques eines que els queda per fer polítiques, i més en una qüestió com els mercats financers.”
Pel que fa a l’actiu financer paneuropeu, Tarradellas interpreta que “molts estalviadors, sobretot del nord d’Europa, no veurien amb gaires bons ulls que un organisme de la UE emeti deute, bons, per finançar tothom; d’altra banda, els més conservadors seguirien preferint la renda fixa de qualitat de determinats estats, que tindrien rendiments més elevats.” En tot cas, “és innegable que això seria atractiu per als fons d’inversió i, en definitiva, per a l’estalviador, i es podria mobilitzar capital que es canalitzaria per a inversions interessants.”
Financerament parlant, com estima Xavier Freixas, catedràtic emèrit d’economia financera i comptabilitat de la Universitat Pompeu Fabra (UPF), no es pot negar que “la UE es troba en una posició de vulnerabilitat, i així veiem com una empresa de matriu sueca, com és ara Spotify, cotitza a Nova York, tot cercant més liquiditat i, fins i tot, més prestigi.” La liquiditat, el gran ser o no ser: “En un gran mercat, sempre és més fàcil trobar una contrapartida. En un mercat petit, si vull vendre, el preu baixa, mentre que en un de gran, el preu s’eleva.”
Tot és més senzill
Als EUA, tot seria més senzill: “Dos índexs, NYSE i Nasdaq, per cobrir tot el territori, mentre que a Europa hi ha moltes borses, sense que quedi ben clara la diferenciació, i hi ha entrebancs de tota mena, legals, de comptabilitat, etc.” i s’hi poden barrejar interessos particulars: “Una empresa com Bolsas y Mercados Españoles (BME), i els seus equivalents d’altres borses, poden resistir-se a deixar d’existir.”
El professor Freixas també es mostra un xic escèptic sobre l’efectivitat d’un actiu paneuropeu: “no crec que hagi de ser la base del nou sistema que es crearia amb la UMC, si vols un valor refugi en renda fixa, ja tens el bo alemany. Sí, pot ser una bona eina de finançament per a la UE, però el que de debò és fonamental és crear una regulació comuna.” Quant a la pretensió de ressuscitar el mercat de titulitzacions d’actius (conversió de drets de crèdit sobre préstecs en vigor en títols financers), que segons alguns càlculs podria fer augmentar un 26% els préstecs bancaris a la UE, Freixas creu que la regulació ha après de la crisi del 2008, i ara veiem que Basilea III –el marc regulador internacional dels bancs– fixa coeficients diferents, enforteix el tractament de capital per a les titulitzacions i exigeix als bancs anàlisis més rigoroses de les posicions de titulització amb qualificació creditícia externa. Al seu parer, “sí que podria tenir sentit un mercat complementari d’aquesta mena, al costat de la renda fixa”.
Toni Cárdenas, gestor i analista de renda variable de Caixa Enginyers, té molt clar que “cal potenciar el mercat de capitals i equilibrar el finançament, actualment a la UE, el finançament de les empreses prové en un 38% del sector bancari i un 62% del mercat de capitals, mentre que als EUA un 20% correspon al sector bancari i un 80% del mercat de capitals.” I potenciar el mercat de capitals passa per “estimular la sortida d’ofertes públiques de venda (OPV) per poder capturar una part important de l’estalvi de famílies i empreses, cosa que compensaria la sortida de companyies de les borses en ser objecte d’ofertes públiques d’adquisició (OPA), dins de processos de fusions i adquisicions”. Per Cárdenas és vital evitar que “part dels estalvis europeus es canalitzin cap a inversions en borses d’altres zones geogràfiques com els Estats Units o Àsia, i ens trobem que en el sector tecnològic mundial només hi ha dues companyies dins del top 20 de companyies amb més capitalització”.
Amb tot, l’analista de Caixa Enginyers creu que no serà fàcil a aquest tan delejat mercat de capitals unificat, ja que “a molts membres de la UE els preocupen els costos addicionals que puguin generar-se per a les seves indústries financeres nacionals, així com les lleis específiques de cada país, que obstaculitzen el finançament transfronterer”.
La puixança de la borsa dels EUA és una anomalia
Potser les borses europees resisteixen millor del que ens pensem la comparativa amb la nord-americana. Per Jaume Puig, CEO de GVC Gaesco, no es troben en posició de feblesa, respecte d’altres: “Potser han baixat les valoracions, com en altres mercats, però el que realment és una anomalia és aquesta sobrevaloració de la borsa nord-americana, en un 30%.” Reflex d’aquesta anomalia és que la borsa dels EUA pesa un 74% a l’índex de les borses mundials MSCI. “Sí, ara el benefici el paguen millor allà, amb un PER [indicador que mesura quant està disposat a pagar l’inversor per cada unitat de guany de l’empresa] de 24, contra el 14 d’Europa, però és que fa 25 anys es pagava millor la UE que els EUA, que és la darrera moda geogràfica.” I n’hi ha hagut d’altres de modes: a finals dels vuitanta, la sobrevaloració tenia el focus sobre la borsa japonesa, que va arribar a ser un 60% de les borses mundials. El Nasdaq, com ara, va tenir la seva bombolla, just abans de la crisi de les empreses puntcom, el 2007, any en què van ser sobrevalorats l’Ibex 35 i els mercats emergents. “Senzillament, la gent vol comprar el que ha pujat.”
Al voltant d’una futura UMC, Jaume Puig, tot i reconèixer que “comportaria una millora operativa”, pensa que “no és la pedra filosofal, no faria que les empreses europees cotitzessin millor”. Una unió d’aquesta mena, com recorda, ja la va intentar Euronext, la borsa paneuropea amb seu a Amsterdam, i no se’n va sortir. “Cal tenir en compte que a cada borsa hi ha una propietat, i és difícil posar-se d’acord en les valoracions, cadascuna té la seva.” Sobre un actiu financer paneuropeu, Puig considera que “tindria interès, però com consolidaria cada estat el seu pes en un actiu d’aquesta mena? Països com Alemanya no acaben de veure bé eines com aquesta.” Com exposa, la UE no ha assolit la unió fiscal, que facilitaria les coses. “Assolir un sol mercat financer ho faria tot més senzill, però no hi veig voluntat.”