Dubtes que afloren

Per a l’analista Josep Maria Valls, director de l’oficina Barcelona-Gran Via de Renta 4, és clar que “la guerra aranzelària, a més a més de suposar un fre per al creixement econòmic global, als EUA els ha suposat fer aflorar dubtes sobre la seva solvència, en una economia que a hores d’ara veu com el seu deute sobre el PIB ja depassa el 124%, puja la inflació fins al 2,3% i la renda disponible del ciutadà minva”. En un context en què els Estats Units han de refinançar 9 bilions en bons, amb aquestes polítiques, Donald Trump ha donat una arma de negociació als països creditors: veiem com la Xina, que compta amb 760.000 milions de dòlars en deute estatunidenc, tot i que hi ha el supòsit que arribi al bilió, “no està recomprant venciments, no els renova, i està optant per comprar reserva d’or. És una forma de pressionar”. Els mercats financers ara pateixen veient que cada any la pressió és més elevada per reajustar el deute, fins al punt que el cost financer sobre els pressupostos de l’Estat són uns interessos del 15%.

Hom pot replicar que el deute sobirà dels EUA, el dòlar en definitiva, encara és una reserva, i el patró no es canvia d’un dia a l’altre. Tanmateix, com explica Valls, “sense certeses, l’inversor s’espanta i opta per comprar actius en euros, com la renda fixa europea, o fins i tot la renda variable, en valors de risc, tot desmentint el mantra dels darrers temps que deia que només comptaven els valors dels EUA i no pas els europeus. La qüestió és comprar en euros, que es troba a 0,88 dòlars, però que en algun moment d’aquests darrers mesos ha arribat a l’1,15”. El bund alemany a 10 anys s’ha anat reforçant al mateix temps que es tibava el deute sobirà estatunidenc, i ara es troba en un còmode 2,51%, ben situat en els nivells anteriors al 5 de març, quan el canceller alemany, Friedrich Merz, va anunciar un pla de despesa pública d’un bilió d’euros, per potenciar la indústria de defensa i les infraestructures, tot trencant la clàssica ortodòxia fiscal alemanya. Aleshores, el bund va saltar pel damunt del 3%. El bo alemany a 10 anys compta amb una qualificació financera de triple A, com el dels Països Baixos (amb un 2,76% de rendiment) o Luxemburg (3,35%). En posicions també prou atractives, sense arribar a la qualificació màxima, hi trobaríem l’Estat espanyol (amb un 3,21% de rendibilitat), França (3,19%), Itàlia (3,52%), Portugal (3%), Àustria (2,92%), Bèlgica (3,06%) o Finlàndia (2,98%). Des d’algunes posicions del mercat també s’argumenta que la sol·licitud de bons sobirans europeus és conseqüència que la política de Trump tindrà un efecte deflacionari per a Europa, amb preus més baixos de l’energia, menys demanda del consumidor i un euro més fort. Com diu María Morales, responsable de gestió de renda fixa de GVC Gaesco, “la situació de l’economia europea fa favorable invertir en bons en euros, que registren menys volatilitat en aquest moment. La renda fixa té atractiu en un entorn de baixada de tipus i creixement moderat de l’economia a Europa”. Pel que fa al bo espanyol, segons la seva opinió “és una bona inversió per a un client conservador, especialment en trams curts i mitjans que tendeixen a ser més estables. Val a dir que l’economia espanyola ens ha dut a primes de risc que han baixat substancialment i que preveiem que continuaran moderades”.

Els inversors institucionals, en aquests temps de volatilitat, també centren la seva atenció en el mercat nòrdic de renda fixa, que es recolza en economies que no tenen l’euro com a divisa però que són prou sòlides, de triple A, com Dinamarca (que ofereix un 2,52%), Noruega (4,09%) i Suècia (2,34%).

Joan Esteve, director d’inversions de Gesinter, considera que som on som perquè “les principals economies del món, els EUA, la UE, el Japó i la Xina tenen un endeutament respecte del PIB força elevat. Els anys passats de polítiques de tipus d’interès al zero no feien d’això un problema preocupant. Tanmateix, ara ho és, i especialment per als EUA, amb el seu endeutament sobre el PIB del 125% i un dèficit fiscal que arriba al 6%”. A tot això cal sumar-hi uns tipus d’interès alts, en un rang del 4,25% al 4,5%. Tot plegat es dona en uns mesos, abril, maig, juny i juliol, en què venç i s’ha de refinançar un 20% del deute emès pel Tresor dels EUA, aquests sis bilions d’euros. “A la subhasta del 21 de maig vam veure com una emissió de bons del Tresor a 20 anys, relativament petita, va disparar la rendibilitat fins al 5,05 %.”

Els aranzels brandats per Trump, “executats com un mecanisme de pressió per fer que els països objecte de la taxa li comprin deute a tipus més baixos, no han reeixit”. El president dels EUA “ha anat de catxa, i s’ha trobat que el Japó i la Xina no estan disposats a comprar tant de deute com abans, i a més a més estan disposats a amenaçar de vendre deute com a arma comercial”. Caldrà estar atents a veure com es resolen els venciments de deute d’aquest juny, per 1,1 bilions de dòlars, i el juliol, per uns 1,1 bilions més.

Joan Esteve també ha pogut observar que “del mercat financer dels Estats Units surten diners cap a actius europeus i de la resta del món, cosa que s’ha accelerat al mes d’abril. Moltes vendes de renda variable i renda fixa dels EUA s’han transformat en inversions a les borses europees i a la renda fixa del continent”.

Esteve preveu que tota aquesta “tempesta” que Trump ha provocat als mercats hagi minvat al mes d’agost. “És clar que, un cop renovat tot aquest 20% del deute, a veure com s’ajusta el dèficit.” La venda d’actius dels EUA ha fet davallar el preu del dòlar un 8,14% des de l’1 de gener, cosa que d’altra banda pot fer més atractives, a parer d’Esteve, grans companyies de la borsa dels EUA, com Apple o Microsoft, molt més llamineres en preu. En aquesta conjuntura, poden tenir èxit, com anota el director d’inversions de Gesinter, “fons d’inversió mixtos que es poden aprofitar tant del rendiment de la renda fixa com de les oportunitats de la renda variable”.

Sorpresa

Per a Josep Maria Vilarrubia, cap de research de Caixa Enginyers, “han passat coses sorprenents en els darrers mesos. El bo dels EUA era un valor defensiu per als inversors que mostraven una certa aversió al risc, i això feia que baixés de preu. Doncs això, en el darrer mes, no ha passat pas”. I el que sí que ha passat és que “hi ha hagut fluxos cap al bo alemany, l’or, el franc suís o en actius en ien japonès”. Especialment notable, segons l’apreciació de Vilarrubia, ha estat la sortida d’actius de renda fixa dels EUA cap a l’or, que “en aquestes circumstàncies està actuant com a divisa forta”. Parlem molt d’aranzels, però veritablement el que està distraient l’atenció dels inversors en aquest moment és una altra cosa: “El focus ja no és la qüestió aranzelària, és la política fiscal de Trump, amb la discussió d’una reforma que farà augmentar el dèficit fiscal dels EUA, amb la qual cosa el deute sobirà perd atractiu.” Efectivament, la reforma fiscal que el president Trump vol treure abans del 4 de juliol pot posar en perill els comptes públics dels EUA, segons els càlculs del Comitè Per a un Pressupost Federal Responsable (CRFB, segons la sigla en anglès), que preveuen que el deute del país es desboqui fins al 145% sobre el PIB l’any 2035, any en què clouria aquest mandat fiscal. El think tank estima que el dèficit, que fa molt que està descordat, s’enfilaria fins al 9,6%. Josep Maria Vilarrubia alerta que la dada de dèficit és especialment preocupant en el cas dels EUA, “si tenim en compte que als EUA l’Estat, l’administració pública, no té les dimensions que pot tenir a Europa”.

Amb tot, Vilarrubia augura un esdevenidor en què “els estats estaran abocats a gastar més, en infraestructures, en defensa, i això pot fer que per aquesta despesa pública la renda fixa visqui una certa tensió entre el curt termini i el llarg termini de la inflació, ja que els bons tendeixen a ser menys atractius i, per tant, els seus preus baixen, quan la inflació augmenta”. Com diu, davant la incertesa que hi ha al voltant de la inflació que pugui haver-hi en el futur immediat, la taxa interna de retorn (TIR), que és la mitjana dels rendiments futurs esperats d’una inversió, va a l’alça.

Bon comportament

L’analista de Caixa Enginyers considera especialment remarcable el comportament del deute emès pel Tresor espanyol, que ha sabut mantenir el tipus durant tot aquest temps d’incerteses. “La veritat és que ho ha fet prou bé, en bona part perquè l’economia espanyola té menys exposició que altres als EUA. Això sí, el seu deute sobre el PIB, del 101,8%, és una mica alt, tot i que sembla que s’està procedint a reduir-lo”. Per evitar riscos, “com ha demanat recentment en un dels seus documents el Banc d’Espanya, ha arribat el moment de reduir el dèficit fiscal”.

Xavier Brun, professor de la Barcelona School of Management de la Universitat Pompeu Fabra, és dels que demanen distingir entre un bo atractiu i un altre de “confiable”. No hem de perdre de vista que “tota economia avançada està fortament endeutada, si sumem deute privat i deute públic, i els Estats Units estan tan endeutats com altres, i el mercat entén que no deixarien mai de pagar la rendibilitat compromesa. I si el mercat olorés que no fos així, les obligacions del Tresor dels EUA s’anirien enlairant fins a un 10%”. Amb tot, és inqüestionable, com ha pogut percebre Brun en la seva observació constant dels mercats, que “en el que podríem anomenar com una certa crisi de la renda variable als EUA, cosa que fa anys que no passava, l’inversor està optant per allò més segur: en primer lloc, l’or; en segon, el franc suís, i en tercer, els bons d’Alemanya i Suïssa, que han substituït el bo del Tresor dels EUA com a valor refugi”.

La possible desconfiança en el deute sobirà dels EUA s’explica més aviat per la política erràtica de Trump. Com diu Brun, “la pregunta podria ser si el bo a 10 anys al 4,5% vol dir que l’economia s’activarà. La resposta pot ser afirmativa, però el bonista es pot estimar més el bo alemany, justament pel temor que li inspira la volatilitat en la presa de decisions de Trump”.

La durada

Per al professor de finances de l’escola de negocis Esade, cal avisar l’hipotètic bonista que s’acosti als bons dels EUA que “com més llarga és la durada del temps, això vol dir que hi ha més risc, que estàs sotmès a les oscil·lacions dels tipus d’interès. Així, doncs, en el cas dels Estats Units, no te la pots jugar a llargues durades, i per això millor optar pel bo alemany o altres d’europeus”. Caldrà parar atenció a la rèplica de la Xina a l’agressivitat de Trump: “És una partida de pòquer en què a priori, si bé els EUA juguen amb el fet que són més forts pel que fa a la balança comercial, la Xina pot optar per fer vendes controlades del seu deute en dòlars, fins i tot amb pèrdua. És un moviment que perfectament podrien fer.”

Donald Trump ja havia deixat escrit en els seus llibres que provocar caos pot ser una bona estratègia per després negociar des de posicions d’avantatge. En tot cas, aquest caos està suposant, com explica Marc Arza, professor de l’assignatura global compass de l’escola de negocis EADA, “tot un reposicionament de la globalització, un replantejament del lliure comerç com no havíem experimentat des dels anys setanta”. Fins ara, “els països que comerciaven amb els EUA, com el Japó, Corea del Sud i la Xina, tenien clar comprar deute del Tresor com a estratègia per exportar, per evitar un superàvit comercial que enfortís excessivament la moneda pròpia i els fes perdre competitivitat. Tan senzill com cobrar la mercaderia en dòlars i, en lloc de convertir-los en la divisa pròpia, comprar deute americà”. Tanmateix, això “s’ha trencat per la base, perquè la Xina, i altres, ja no té necessitat de comprar deute si el seu client ja no li compra mercaderia”. Aquest any 2025, en què els EUA han de refinançar el 30% del seu deute, “han perdut marge de negociació i de credibilitat: hem vist com a una emissió de bons a 20 i 30 anys el mercat no va respondre i la Reserva Federal se’ls va haver de quedar, i això és perillós, perquè és tant com dir que un govern vol fer diners del no-res, cosa que pot arribar a tenir efectes inflacionaris”. El mercat, “angoixat, té recança de comprar deute quan el govern vol aplicar rebaixes fiscals sense retallades”. Trump també ha topat amb la resistència de la Reserva Federal a una rebaixa de tipus, que formava part del seu pla. Com diu Arza, “per al món financer és fonamental que la Fed resisteixi i sigui independent, perquè si no és així la prima de risc podria créixer massa. Convindria recordar-li a Trump que als anys setanta la inflació es va aconseguir domesticar-la quan els bancs centrals van aconseguir treballar amb independència”.

Falten encara alguns capítols del caos Trump. La seva ambició de passar d’un model de creixement basat en el consum a un d’impulsat per la inversió recolzat en un dòlar més feble és un experiment en què en cas de reeixir només se’n veurien els efectes a llarg termini. Uns aranzels que actuen com a impostos podrien derivar en una davallada de beneficis empresarials i acabar, en última instància, en una situació d’estagflació, i, amb una inflació encara elevada, la Reserva Federal tindria poc marge per actuar. Tot plegat deixa en el punt de mira el mercat de bons, la credibilitat dels EUA com a emissor sobirà.